来源：西部固收
作者：熊康吉
(资料图片仅供参考)
债券市场“新券现象”最早在美国国债市场表现明显，表现为间隔时间3个月至半年新发行的票息相近的债券比前序债券到期收益率更低。“新券现象”主要是是新券相比次新券具有流动性溢价。其一是机构交易盘对新券的交易偏好更强，交易更及时、交易成本更低使得新券相比旧券收益率更低。其二是债券发行制度及债券定价方式，（1）债券续发制度提高债券深度，提高债券流动性；（2）交易盘、配置盘关注一级发行结果，预判二级市场趋势。发行制度及一级市场定价为新券提供较好的流动性，产生新旧券利差。
一、美国国债市场的新券现象
美国国债由于其发行机制，市场上存在着同一期限的新券（on-the-run）和次新券，又被称之为老券（off-the-run）。如果前后间隔3个月或半年发行的30年国债，且票息也差不多，那么从定价的角度看，两只国债的净价应该差不多。新老券之间由于发行人相同、久期接近，差别主要来自于流动性。国债市场规模庞大，参与活跃交易的资金仅占国债存量极少部分，其余的债券更多的是被机构以配置到期的方式持有，并不会参与市场的活跃交易。因此国债活跃交易市场关注的债券仅为市场最新、最活跃的部分。交易资金的选择让新券和次新券产生流动性定价差异。当债券停止续发时，其仓位会逐步向配置户转移，流动性逐步消失，而新发券则会在发行的推动下流动性逐步改善，呈现出“此消彼长”的趋势，流动性溢价的产生和消失，是价差收敛策略建仓、平仓盈利的根本来源。
由于美国债券的深度和广度都大大高于中国债券市场，且为全球投资者广泛参与，早期对新券现象的研究都是以美国国债为研究对象。新券现象的存在可以衍生出一些在实践中使用的套利策略。在曾经盛极一时的长期资本管理公司（LTCM），新老券套利是其基石性的套利策略。LTCM曾经发现，美国国债市场上有一个奇怪的现象。美国政府经常会发行30年国债。这些国债发行了半年之后，人们会把它们窖藏起来，于是，29.5年国债的流动性就不足，如果你要卖29.5年的国债，就不得不多打点折扣。长期资本管理公司固定收益套利策略即是利用美国新发行30年国债新券及次新券价差收敛套利，买入流动性较差、收益率较高的次新券，借入新发国债卖空，待价差收敛后反向操作平仓。价差收敛策略的盈利来源，根本上是来源于流动性溢价的消失。新券与次新券的价差即是市场对两者的流动性的定价。
图1：新老券流动性套利策略图
二、中国银行间债券市场的新券现象
国开行自2014年开始施行一个代码下连续发行的机制，且国开债的票息高于同期限的国债，上述因素使得国开债成为中国债券市场上交易盘青睐的交易品种，10年国开是目前最活跃的交易券种，且实践和学术研究都发现目前国内银行间债券市场也存在“新券现象”，主要表现在10年国开债上。影响国开流动性溢价的主要因素包括一级市场带来的市场深度，二级市场带来的流动性差异。
一级市场的市场深度主要是国开行的招标发行制度，对同一只代码的债券增发扩容，提供一级市场定价和扩容的作用。二级市场的流动性度量有比较多的指标，其中比较有代表性的主要包括买卖价差、市场深度、交易次数及交易金额四个角度。买卖价差反映的是市场紧度，价差越小则买卖的交易成本更低，流动性更好。市场深度是考察的是在不改变价格或价格微小变动的情况下可能的交易量，可成交的交易量越大则流动性更好。交易金额、交易量两个流动性的度量指标易获取且简单易懂。同期限券种中，市场上成交金额、成交笔数最多的券一般是活跃券。
国内债券市场的新券现象，采用买卖价差、市场深度、交易量、每笔交易规模、交易频率方面的实证研究也得出新券与次新券确实存在显著的流动性价差。本文以成交金额的量差观察新券、次新券的流动性溢价现象。
三、新券现象与市场深度
以2015年-2020年历次十年国开债为例，十年国开债新券发行后，新券及次新券利差基本呈现扩张趋势，个别换券行情呈现新券-次新券利差缩小再扩张的趋势。而新券发行后次新券-旧券利差则基本呈现利差收敛趋势。原因是新券刚发行，市场深度不够，成交最活跃的券仍然是次新券，给予的流动性溢价较高，随着新券一级发行增加，存量增加，市场深度更深，能够支撑交易盘之后，次新券的流动性溢价逐渐转移到新券上去。次新券和次次新券的利差缩窄就是次新券的流动性溢价丧失的体现，新券发行后，两者利差收敛的趋势也更有确定性。
备注：换券上一阶段新-次新券转变为次新-次次新券（黄色线衔接下一轮蓝色线）
图2：活跃10年政金债换券利差趋势
从近5年新券现象来看，新券-次新券的利差最高为23.11bp，最低为-2.75bp，均值7.75bp；次新-次次新券利差最高为25.56bp，最低为-3bp，均值6.84bp。统计近5年9次新券发行中新-次新券及次新-次次新券利差频率分布，新券与次新券利差在4-13bp区间概率为78.83%；次新券-次次新券利差在2-12bp的概率为81.12%。从直观的新老券利差统计数据看，国内银行间债券市场存在“新券现象”。
图3：近五年新-次新券（左）及
次新-次次新券（右）利差直方图
四、新券现象与二级市场流动性
观察新发行十年国开债发行量与新券-次新券利差的表现，已经能初步观察到续发性制度加深债券深度，提高其流动性的作用。为进一步观察新券流动性优势为其流动性溢价的作用占比，考虑以十年国开债新券成交额减次新券成交额作为新券流动性优势的代理变量。以新券流动性优势和新券-次新券利差对比分析，在新券发行初期，由于次新券存量大，流动性更好，二级成交量更大，因此利差呈现小幅下降的趋势。从图3中看出，新券比次新券交易量量差正向扩大，表明流动性优势提升，是利差扩大的核心来源。当该新券后面新发1-2个新代码债券之后，该新券的流动性优势逐渐丧失，利差会加速收窄，且确定性较高。
注：成交量差异为新券成交金额减次新券成交金额
图4：新券-次新券利差（bp）与
成交量差异（十亿）的趋势对比
五、不同市场情绪下新券利差表现
利差变化除了与债券市场深度、流动性有显著相关性，还与债券所处的市场趋势相关。债券在不同的市场背景下，主导新券-次新券利差变化的力量是不同的。债券牛市行情下，特别是在牛市初期，配置盘的交易力量会把新券-次新券的利差快速压缩，填平债券的估值洼地。如图5中第1、2小图中，180205、180210在2018年中都出现了2次新券和次新券的利差明显压缩的情况。在熊市中，交易盘为了满足交易流动性需求，往往会选择交易存量最大的券，保证流动性，以方便应对市场变化。如图5第3、4小图中，2016年160213换券延迟，其成交量超过160210的时间明显延长。
图5：2016、2018年新券-次新券利差（bp）与
成交量差异（十亿）的趋势对比
六、结论
“新券现象”是市场对新券、次新券的流动性定价差异，与债券续发制度给新券加深深度，优化其流动性有一定制度关系。
(1)大部分情况下，新老券利差的收窄是由于新券流动性的逐步丧失所致。随着新券流动性提高，新券-次新券利差趋向扩大。在新券发行尾声，新券流动性逐渐向次新券靠近，新券-次新券利差趋向缩小。
(2)在不同的市场趋势下，主导新券-次新券利差变化的力量也有所不同，熊市中，交易盘偏向于存量较大的次新券，因此次新券流动性更好，新券反而流动性溢价为负，因此新券发行后，新券-次新券的利差缩窄，甚至为负。牛市中，特别是牛市初期，配置盘配置市场中相对“便宜”的资产，其购买力会压缩新券-次新券利差。
END
